中国船舶未来压力显现：现有订单充足

船舶业务毛利率同比提升。上班年公司船舶业务收入111.95亿元，同比增长5.8%。船舶建造业务毛利率同比提升7.64%达到22.24%，主要原因是公司建造比例较大的17万吨级散货轮、VLCC油轮按期交船，实际确认收入较上年同期有所增加所致。未来龙穴船厂进入公司合并报表，将进一步增加公司VLCC和VLOC的生产能力。龙穴将复制外高桥[11.93 -2.77% 股吧 研报]船厂先进管理经验，提升船厂管理和生产水平。订单方面，公司将进一步优化生产调配，发挥两家船厂各自优势，使综合效率化。经营承接方面，公司承接新船订单8艘/63.82万载重吨，其中：外高桥造船承接2艘/35.2万载重吨，中船澄西承接6艘/28.62万载重吨。龙虎榜修船收入同比暴增。公司上半年修船收入9.22亿元，较上年同期暴增91.68%。中船澄西完成船舶修理114艘，较上年同期增加10艘，广州中船远航船坞有限公司完成船舶修理175艘较上年同期减少4艘。完工数量基本与上年持平，毛利率14.24%较去年有所下降（去年同期17.30%），但收入大幅增加的原因主要有：一是2010年上半年完成的修船合同大部分是2009年接单，合同价格受金融危机影响处于历史同期水平的低谷；二是2011年上半年新接订单价格较2009年有所回升，定金确认部分较去年增加。经营承接方面，中船澄西承接船舶修理订单127艘，合同金额7.32亿元；广州船坞共承接船舶修理合同金额4.76亿元。柴油机销售收入小幅下降。公司在上半年完成柴油机销售15.06亿元，相比去年同期下降4.14%。主要原因是柴油机单价下降，另外销售平均功率下降也说明小功率产品占比增大，从而导致柴油机平均售价下降。公司现有两个主要的低速船用柴油发动机生产企业，沪东重机和中船三井，分别拥有200万千瓦和170万千瓦的年生产能力。未来中船三井二期工程完工，产能将达到300万千瓦。接单方面：沪东重机通过加强技术创新及研发，积极调整产品结构，共承接84台/91.64万千瓦；中船三井共承接27台/54.02万千瓦。公司期间费用率增加。2011年上半年，公司期间费用率为3.99%，较去年同期2.85%大幅增长，销售费用率小幅上升0.05%，而管理费用率小幅下降0.06%，基本与去年持平。公司连续三年期间费用上升，主要系公司财务费用中利息收入减少所致，上半年财务费用的增加我们预计主要有三个原因：一是短期借款增加，融资成本上升，导致利息支出增加；二是收购龙穴船厂即定向增发支付的融资手续费用计入财务费用；三是船舶交易属于价格预订合同，公司国内销售占比下降，出口额增加，导致外汇收入增加，同期人民币升值速度加快，汇兑损益风险控制难度增加。未来重点关注非常规船舶业务。1.“海洋石油981”的交付，标志着公司在3000米超深海领域半潜式海洋平台的建造和工程管理能力，未来有潜力分享全球每年400-500亿美元海洋平台订单，形成与新加坡等一线海工平台建造国的竞争格局。2.公司钢结构事业部积极拓展市场，陆续拿到海外企业GE，Clipper等公司风塔订单，在国内与前几大风电企业大唐、华能、华润合作的基础上，今年拿到中国广东核电集团订单。未来风力发电市场潜力巨大。3.中船集团优质资产注入。盈利预测：公司在手订单饱满，2012年营业收入基本能够保证。预计2011年，2012年公司每股收益分别为2.69元和2.71元。投资建议：按9月8日36.34元的收盘价计算，2011年和2012年对应PE分别为13.49倍，13.39倍估值合理。综合考虑世界船运市场依然低迷，上半年运价小幅下跌，船舶日租金下降，在港时间增加，此外去年以来大型船舶订单火爆，更加加剧了未来全球运力过剩的局面，我们预计下半年，新船订单和船舶售价都有下行的趋势给予，长期来看给予公司“观望”评级。风险提示：公司业务占比较大的油船和散货船上半年全球订单情况不容乐观，2012年之后业绩风险较大。随着全球船厂订单的大量交付，全球整体运力持续增长，伴随世界经济不景气，贸易量下降，全球海运运力未来过剩的确定性较大，这将直接导致运费下降，船东购船意愿下降。全球海洋工程订单量有上涨趋势，但公司建造大型海工平台的工序管理、成本控制等方面的能力与国外先进船厂还有一定差距，短期内海工项目盈利难度较大。